固收｜社融向左，經濟向右？-財經新聞 - 臺灣新浪網

來源：中信證券研究

文｜明明  余經緯  周成華 

當前私人部門的終端需求偏弱但維持現金流的需求較強，對應私人部門的存款增量多於貸款，這可能拉長經濟的復甦周期；同時由於基建投資向產出的直接轉化效率不強，需依靠產業鏈上的相關行業共同發力以促進經濟增長，但在當前的環境之下，企業的盈利改善難以在短期快速實現，這也可能導致基建對經濟的拉動效果延後實現。

▍社融與經濟的分化。

2020年1季度，社融與經濟出現分化：1季度新增社融規模累計11.08萬億，較2019年1季度的8.61萬億多增了2.47萬億，但社零、固投、外貿數據均斷崖回落，高增的社融並未抬升經濟增長。從當前的社融結構看，信貸、債券是拉動當前社融高增的主要貢獻。

▍新增社融去哪了？

信貸方面，3月短期貸款、票據融資、中長期貸款同環比均有明顯改善，帶動信貸明顯回補，疫情期間央行相繼出台再貸款、再貼現等政策帶動短期貸款大幅回升，而中長期貸款的回升則與3月基建投資項目加速推出有關。債券方面， 3月基建產業鏈上的建築業、採礦業債券淨髮行量佔全行業比也明顯高於往年同期，也在一定程度上表明資金流向基建領域的比重有所提高。

▍揭秘社融與經濟的背離。

從私人部門的存/貸款變化來看，私人部門（居民+企業）的存款增量高於貸款增量，可能在一定程度上說明貸款向終端需求（消費、投資）轉化並不完全，經濟增速下行周期中私人部門維持資金周轉的意願較強可能是這一現象的原因。另一方面，基建投資向產出的直接轉化效率不強，需依靠產業鏈上的相關行業共同發力以促進經濟增長，因此基建投資對經濟的拉動效果也有一定時滯。

▍結論：

一季度宏觀經濟數據普降但社融同比明顯多增是基本面中的一組矛盾。從社融內在結構來看，一季度社融高增主要靠信貸投放和債券融資驅動，從資金流向的角度來看，基建行業及其配套產業鏈上的建築業、採礦業是資金的主要投向。

對於當前社融與經濟的矛盾而言，原因之一在於社融是宏觀經濟的領先指標，社融的反彈往往預示著經濟增長的恢復，但我們也注意到當前實體經濟私人部門的終端需求偏弱但維持現金流的需求較強，對應私人部門的存款增量多於貸款，這可能拉長經濟的復甦周期；另一方面，由於基建投資向產出的直接轉化效率不強，需依靠產業鏈上的相關行業共同發力以促進經濟增長，但在當前我國部分城市疫情形勢依然嚴峻、工業通縮愈演愈烈的環境之下，企業的盈利改善難以在短期快速實現，這也可能導致基建對經濟的拉動效果延後實現。

結合來看，我們認為社融的迅速攀升並不意味著基本面的反彈，我們堅持10年國債到期收益率2.4%~2.6%的區間運行的判斷不變。

中信證券研究

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April 15, 2020 at 07:27AM
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